口罩三年以来，很多企业举步维艰，顶级奢侈品公司却活得很滋润。因为富人的购买力不降反升，顶奢的生意模式和竞争格局也令人垂涎。我在去年 9 月的那波阶段性下跌中抄了点 LVMH。比起同在种草清单里的爱马仕、法拉利、帝亚吉欧等，我认为 Bernard Arnault 打造的奢侈品帝国业务更多元化，兼具成长性和稳健度。

　　LVMH 集团 2022 年的收入同比增长 23%，不考虑欧元贬值因素的实际增速也有 17%，经营利润和收入增速保持同步。经营利润率和净利率分别达到 26.6% 和 17.8%。一家年收入高达 800 亿欧元体量的消费巨头，在通胀、战争和 lockdown 的挑战下，还有如此强劲的增长实在令人艳羡。

　　src=分类目细看，除了美妆香水的利润增速为负，五大主营业务的收入和利润均实现了双位数的实际增长。横向对比，规模越大的业务反而越景气。时尚皮具的营收占比过半，利润占了 75%，收入和利润增速都数一数二，70% 的经营利润率更是逐年走高，毫无疑问是家族里 最靓的仔 。其中，主品牌 LV 以 200 亿欧元以上的营收坐稳了奢侈品行业的头把交椅，Dior 冲击百亿欧元俱乐部，这两年风头正劲的 Celine 年收入首次突破 20 亿欧元。年景不好的时候，时尚皮具生意彰显了十足的韧性和弱周期性；酒类业务的利润排第二，经营利润率也超过 30%，由香槟业务引领增长；美妆香水业务比较乏善可陈，LVMH 跟行业头部的欧莱雅集团差距较大；珠宝钟表的增长势头不错，花大力气买来的 Tiffany 还需要更多时间完成消化和转型。收购前，Tiffany 有 45% 的收入出自 530 美元以下的 平价珠宝 。LVMH 希望通过 rebranding 来拔高 Tiffany 的品牌形象，并给这个美国珠宝品牌注入更多法国味。不过，越是大刀阔斧的品牌改造则越不可冒进，如何在不得罪老粉的同时建立高端品牌的心智？尽管集团以往不乏收购后妙手回春的成功案例，但想要把 T 家培养成足以挑战历峰旗下 Cartier 的高珠品牌，这里面还需要更多的权衡和摸索。老爷子 Arnault 似乎对此寄予了厚望，他认为 Tiffany 当前的市场价值可能是当初收购时的两倍；最后，随着欧美走出口罩的阴霾，高端连锁零售业务在丝芙兰的带动下实现强劲反弹，DFS 免税业务今年也有望随着出境游的全面恢复而重拾增长。

　　src=src=再来看下 LVMH 遍布全球的商业版图：不同地区的收入结构相当均衡，欧、美、亚呈三足鼎立之势。其中，除日本以外的亚洲市场去年主要受累于中国的 lock down，中国国内市场从今年 1 月开始已经迅速反弹。跨境消费也有望从港澳逐步辐射至东南亚和欧美，预计今年下半年会迎来显著回升。

　　「长坡」指的是公司在短、中、长期都有充足的增长潜力。1）短期看 1-3 年，LVMH 受益于摘掉口罩后跨境旅游的复苏，以及国内市场渠道持续下沉贡献的增量。2）中期看 3-10 年，奢侈品新生代消费者的付费能力和付费意愿都更强。有别于 old money 的炫耀性消费，新生代的奢侈品顾客更注重悦己型消费，更愿意为品牌认同感和创新设计买单。无论是对 LV、Dior 经典款的焕新设计，还是 Celine、Tiffany 这些有望走高端年轻化突围的二线品牌，LVMH 都有丰富的底牌去贡献持续的增长动能。另外，多年来低利率环境导致的贫富差距扩大已成既定事实，奢侈品恐怕是为数不多能让富人多花钱的消费项目，虽然名义上不能说是促进共同富裕，但起码不会受到各地政策的打压。最后，行业向头部集中的消费趋势显著，消费者倾向于买得更少、买得更好，好牌子的二手保值率也更高。这两年，以 LV、香奈儿、爱马仕为代表的一线和强二线品牌，其业绩增速和涨价幅度都领先于行业整体。3）长期看 10 年以上，奢侈品在某种程度上代表了世界范围内新财富的流向。回顾奢侈品的扩张史，从欧美再到日韩和中国，哪里有大量崛起的新富阶层，哪里就能插上奢侈品帝国的旗帜，将来也概莫如是。@jiancai老师的这段总结很到位：

　　src=「厚雪」说的是顶级奢侈品得天独厚的生意特性——低杠杆、轻资产、弱周期、强品牌效应、永续经营。前面几个很好理解，永续经营说的是这行的进入壁垒极高，需求刚性十足，品牌间差异化竞争，容易形成 躺赚 的稳态格局。

　　拿进入门槛举例，中国造出一个世界性的顶奢品牌，其难度恐怕不亚于实现光刻机的自主可控。因为奢侈品起源于全世界独一份的欧洲艺术历史文化，本质上是后者在现代商业社会的规模化变现。科技的发展日新月异，讲求底蕴的奢侈品却很难被颠覆和再造。这里还是要引用 jiancai 老师的这番精彩洞见：

　　src=在需求侧，我们去想奢侈品卖的到底是什么？《奢侈品战略》的作者在书中有一句经典描述： 一个漂亮的宝石仅仅是不错而已。只有当你为它付出了很多，远远超出了理性或功能要求，它才会变得迷人。

　　奢侈品生意卖的就是这颗迷人的宝石，通过「造梦」来凝聚全世界富人和上层阶级的「共识」，让人们争先为其「稀缺性」来支付溢价。造梦就是 Arnault 屡次强调的「desirability」，也是所有顶奢品牌不可或缺的超级叙事能力。它是国酒茅台的红军渊源和迎宾传统，是爱马仕 Logo 上代表皇室血统的马车，是 LV 为宫廷贵族定制的旅行箱，是香奈儿承载的战后独立女性崛起的精神。一颗漂亮的宝石，配上这些历史流传已久，被全世界熟知的美妙 narrative，由此引发的大众向往感足以在富人中凝聚成广泛的共识，让人为之疯狂。

　　顶级奢侈品公司的风景这边独好，除了有优质的生意模式，也离不开护城河的保驾护航。LVMH 长期位列三大奢侈品集团之首，具备独特的竞争优势。

　　顶奢具有典型的凡勃伦效应——定价越贵越多人想要，越多人想要价格越贵。当然不是所有品牌都享有这样的提价权，这需要品牌价值的强支撑，只有少数垄断心智的品牌能激发大众的渴望度和买主的尊贵感。它们能让大部分人知晓，让很多人想要，却只有极少数人能得到。LVMH 能做到这一点，关键在于两个平衡。

　　奢侈品是反规模效应的，过度追求销量规模会让产品烂大街，使得客人的消费体验变差，稀缺性的下滑最终会反噬品牌价值。因此，你会看到顶奢品牌都热衷于采取控量涨价的方式来维持品牌稀缺性。控量最直接的办法就是少开店，所以爱马仕、香奈儿和 LV 的新城首店都能成为新闻，高端商场一楼等待进场的队伍也越来越长。Top 3 都对电商卖场敬而远之，只在官网、官方小程序和直营门店开放售卖。提价方面，爱马仕通过严控 Birkin 和 Kelly 这些热门款的供货来刺激成衣饰品的配售；香奈儿的经典款大单品一年可以提价两次；LV 除了跟随提价，还力推 LV Twist 来打开价格天花板，避免因价差被拉大而影响品牌价值。且消费者有 买涨不买跌 的心理，不断涨价的预期反而能刺激他们的购买欲望和投资心理，这三家的二手包包保值率也居高不下。相比之下，很多二三线和轻奢品牌因品牌力不足，害怕失去消费者，根本不敢跟进提价， 便宜货 也变得越来越 不稀罕 。

　　src=对于高端品牌，面对短期业绩增长的诱惑，坚持控量涨价的长期主义并非易事，最新的挑战来自于免税渠道。在海南免税店，雅诗兰黛小棕瓶的破价销售虽然短期增厚了业绩，却不可避免地破坏了价格体系和品牌稀缺性。这样的教训是顶奢品牌需要极力避免的。LVMH 在最近几个季度的电话会议上都提到要严厉打击时尚皮具业务的平行出口，最大限度约束跨国代购利用不同市场和免税渠道的价差进行转售套利，相关矛头直指中国代购和韩国免税市场。疫情以来，韩国免税店通过线上直邮和让利促销吸引了大量中国代购，这些做法刺痛了顶奢品牌的神经。从 2021 年开始，LV、香奈儿、劳力士等多个品牌陆续关掉韩国的免税店，仅保留了少数专柜。LVMH 认为这些免税店过于依赖代购，顾客无法在店里享受到尊贵独特的体验，品牌也失去了和终端消费者的直接连接，长远会对品牌形象产生负面影响。

　　Arnault 表示他更喜欢把奢侈品视作艺术品，优秀的奢侈品应该是经典品质和创意设计的结合。他旗下的品牌也很擅长在这两者之间寻找平衡，其中 LV 的箱包就是最好的例证：在 160 年的发展历程中，LV 的产品线从旅行木箱拓展为箱包，后又延展为高级皮革制品，并不断在材料、款式、图案、色彩等方面推陈出新。在经典的 Monogram 和品牌精神的基础上，加入更多年轻化、个性化的潮流元素，增强对年轻消费者的吸引力，也丰富了品牌内涵，巩固了品牌地位。

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　　src=src=Arnault 也善于在集团范围内调兵遣将，为增长乏力和新收购的品牌找到合适的设计总监。后者从品牌历史的溯源中挖掘价值内涵，结合目标消费者的心理洞察，用创造性的现代化设计为传统品牌赋予新的价值诠释。Celine 这两年的快速走红，就是新任设计总监 Hedi 操刀的品牌焕新代表作。@化妆品资本论老师对这一经典案例有过精彩点评：

　　src=同样路径能否在 Tiffany 等其他品牌上复用，这是 LVMH 后续的一大看点。

　　产品质量和消费体验无疑是奢侈品的生命线，LVMH 凭借规模和资本优势能对整条产业链进行垂直整合，从源头把控质量，并把最后一公里的体验做到极致。首先，LVMH 会从源头开始收购高标准的原料供应商。为了获取最高级的羊绒面聊，LVMH 收购了 Loro Piana，后者也是爱马仕和香奈儿高级原料的供应商。集团还与瑞士和非洲的香水供应商建立了合作关系，在法国的香水区购买了数英亩的土地，收购了澳洲的鳄鱼养殖场 Johnstone River，还在欧洲各地抢购经营不善的制革厂。在生产环节，LV 这些顶尖品牌都会强调自己是 100% 的原产地手工制作，既体现了对质量的重视，也迎合了目标客群对品牌发源地的心理执念。It is all about perception. 一条东莞机器产线的生产质量也许更好，却和品牌的造梦故事格格不入。为了确保手工制作的效率和质量，LVH 在法国成立了大学专门用于培养职业工匠，还有什么比世代传承的工匠精神更能承载 brand heritage 呢？在 LV 的叙事中，一只手提箱的制作需要 15 个小时，而每个行李箱的制作时间长达 60 个小时。在营销和销售环节，LV 坚持 100% 的门店自营，占据城市商圈的核心地段。庞大的立面印刷广告、顶级赛事的赞助、全球各地的艺术展都是讲好品牌故事的绝佳方式。LV 用帆船大赛的赞助彰显品牌对旅行精神的传承，爱马仕冠名的赛马比赛描绘着品牌 Logo 在新时代的精神图腾。

　　产业链的垂直整合需要匹配高资本投入和强议价权，LVMH 集团作为头部玩家在这方面拥有绝对的优势。

　　LVMH 集团包含 75 个品牌，形成多元化的业务布局和阶梯化的品牌矩阵。Arnault 的资本运作不仅让整体业务发展更均衡，还通过组织设计确保单品牌的独立性和集团资源的协同性。集团采用分散型的组织架构，追求兼而不并。各品牌有各自领导者，独立制定经营管理策略，拥有高度的自主性和灵活性。例如，LV 的创始人家族把品牌所有权卖给了集团，但仍对产品开发和设计保留话语权，这也有助于品牌内涵的延续。Dior 和 Celine 的新任设计总监也能大刀阔斧地开展品牌重塑，只要在不违背稀缺性原则的前提下完成业绩承诺，没人会干预他们的决策。与此同时，不同品牌也能共享集团在生产、物流、渠道、营销等方面的优势资源。奢侈品三大集团在原料采购、广告投放和人才招聘上享有规模化优势。成本端占比较大租金也独居优势，LVMH 可联合旗下多个品牌跟商场谈批量入驻，往往能用更低的租金要到更好的铺位。资源协同不仅让 LVMH 在成本端占尽优势，Arnault 还可以在集团内不同品牌间调配 CEO 和设计师，激活品牌的创造力，解决增长瓶颈问题。

　　1、上面的几点没坚持做到位。Gucci 前些年通过华丽复古风实现了品牌复兴，但这两年迫于业绩压力，依靠大量联名和走量款、激进的电商数字化和免税店生意实现增长，却也变得越来越 虚胖 ，品牌稀缺度下滑得厉害。

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　　近年来，阿玛尼和范思哲没能做出创新的爆款设计，一味靠品牌老款支撑，也逐渐淡出了年轻消费者的视野。品牌需要在经典底蕴之上进行推陈出新，否则就会陷入增长乏力的困境。但任何品牌都有周期性，设计师对品牌的创造力也无法一直维持在巅峰期。LVMH 的对策是一旦发现品牌设计遭遇明显瓶颈就果断换掉设计总监甚至 CEO。相对而言，爱马仕、香奈儿和 LV 这些顶奢品牌可以有历久弥新的经典款大单品来支撑现金流，对设计师出爆品的依赖度较低，深厚的品牌资产也提供了更多的容错空间。所以，Arnault 一方面要对内不断强调 desirability 的重要性，另一方面也对自家以老带新的策略信心满满：

　　2、ESG 风险也难以忽视。毕竟，与奢侈品消费同步扩大的还有贫富差距，行业也不时会因为社会贪腐风气和过度消费文化被诟病。因此，LVMH 的每次电话会议都会花大量篇章来论述自己在 ESG、企业社会责任、纳税就业等方面作出的贡献。Arnault 说公司在这些方面取得的成就可能比当期的业绩数字更重要，想必他对这背后的风险也有清醒的认知。而在中国奢侈品市场如火如荼发展的今天，ZZ 立场风险更是横在每个品牌头顶的一道红线。在重大问题上的一着不慎，就会给好不容易建立的品牌形象留下巨大污点。无论是在国外市场多启用黑人或女性来担当品牌主理人和模特，还是在中国市场避免与敏感问题沾边和站错对，都是一种遵循多样性和 ZZ 正确的理性选择。

　　src=3、Arnault 的继任和企业文化传承问题。谁能成为 LVMH 这艘航空母舰的下一任掌舵人？如何防止家族内讧和企业文化的断层？这位 73 岁世界首富的退休安排总能挑起大家的兴致。有人提议：为防止混乱，Arnault 应尽快确立他的继任者，让其在升任 CEO 之前逐渐接管不同的业务。任何最初的内讧最好要在他在任的监督下出现，而不是让这种冲突在权力真空下发生。

　　对此，老爷子有所筹谋也有所保留。他成立了 LVMH 的家族控股公司 Financiere Agache，把股本均分给五个子女，并规定他们在 30 年内不得出售或转让，除非获得这五人管理委员会的一致同意。有人认为这是他为退休所做的铺垫，确保子女之间万一发生内斗也不会有人出售公司控股权。Arnault 家族二代的上位速度也明显加快。前迪奥的董事长兼 CEO Pietro Beccari 接替 Michael Burke，成为 LV 的董事长兼 CEO。而迪奥董事长一职将由 Arnault 的长女、前 LV 的执行副总裁 Delphine Arnault 接任。此举是否在为 Delphine 接任一把手铺路？在最新一期电话会议上，就有分析师再次问到接班人选问题。老爷子没有正面回应，而是风趣地表示自己其实宝刀未老：

　　我是罗杰费德勒的朋友，也是他的忠实粉丝。他可能希望我能多打一些网球。我上次和他打球时，我记得我在单盘比赛中赢了一分。当想到我可以做得更好，这确实会让我感到高兴。至于继承问题，你可能也注意到了，关于退休年龄现在有个话题非常流行，就是它已经被延长了。

　　最后，关于 LVMH 和奢侈品行业的研究，推荐国外一位博主写的这篇文章：《LVMH And The Luxury Strategy》，以及上面提到的这本经典著作：《奢侈品战略：揭秘世界顶级奢侈品的品牌战略》。

　　目前持有少量$ 路易威登 ( LVMUY ) $的多头仓位，未来 72 小时不排除有交易计划。本文仅用于记录阶段性思考，不作为投资建议参考。

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